Я в последнее время к своему большому удивлению открыл для себя тот факт, что эти два коэффициента, вынесенные мной в заголовок есть две крайности, в которые иногда впадают инвесторы, пытаясь анализировать бизнес компаний.

Есть поклонники коэффициента P/B (отношение капитализации к стоимости чистых активов компании), по сути этот один из тех коэффициентов, не сложный, и вполне понятный любому человеку, и который рекомендовал Грэхем.

И есть чуть более сложный для расчёта EV/EBITDA (Чистый долг+капитализация/EBITDA), который используют в анализе многие инвесторы в противовес грэмовскому коэффициенту. Коэффициент P/B норовят списать в утиль, упирая на то, что бухгалтерские методы учёта и оценки балансовой стоимости грешат некоторыми недостатками, а то и вовсе подвержены риску манипуляции со стороны заинтересованных лиц. А денежные потоки, капитализация, и размер долга, вот они, у всех на виду, и легко считаются в отличии от стоимости чистых активов.

Но не выплёскивают ли противники грэмовского коэффициента вместе с водой и ребёнка? Справедлива ли подобного рода категоричность?

Вот на эту тему и хотел бы поговорить. Как обычно моё сообщение будет включать цитаты старых моих сообщений, сделанных мной прежде, и цитаты из высказываний других людей.

20 июля 2017 года в своём блоге Олег Клоченок опубликовал статью «Анализ для любителя», где он выссказался относительно модного в последнее десятилетия EV/EBITDA.

Он написал в блоге следующее:
«Коэффициент, который увязывает в одну понятную цифру оценку корпорации и ее прибыль, очень популярен в последние 10 лет. Его означают EV/EBITDA. В числителе плюсуются капитализация и чистый долг, в знаменателе – операционная прибыль, о которой мы подробнее говорили парой абзацев выше. Сейчас это ключевой индикатор для инвесторов во все акции, кроме акций банков. Чистые активы считать перестали в связи с понятными затруднениями их оценки, а главное – оценки их ликвидности. Теперь все опираются на капитализацию как более объективный критерий…

Это не относится секторам, которые перечислил Грем. К коммунальному сектору – из-за сверхестественности монопольного положения любой корпорации, занятой в этой нише: электричество или воду нельзя безнаказанно отключить, чтобы распродать провода и трубы для погашения долга или по какой другой нужде. Жизненно важная инфраструктура всегда имеет считаемую стоимость замещения – на нее и опираются в оценке коммунальных предприятий. Недвижимость же и инвестиции имеют понятную и легко считаемую высоколиквидную часть, которая всегда имеет рыночную цену, а рыночная цена указывает на стоимость активов не менее демократично, чем текущая капитализация какой-нибудь корпорации из другого сектора. У банков же собственный капитал (активы) представлен собственно деньгами или близкими к ним по ликвидности бумагами (как правило, высоколиквидными долгами правительства или ЦБ).

Таким образом, понятно, что отношение чистых активов к долгу будет весьма информативным для банков, инвестиционных компаний, коммунальных компаний (сети всех типов от нефти/газопроводов, авто или железных дорог до электрических или (уже!) телекоммуникационных сетей). И не информативно для всех остальных. Долг всех прочих компаний разумно измерять отношением операционной прибыли к долгу, не мучая себя расчетом чистых активов».

Я посчитал нужным возразить ему по той причине, что считаю, что и тот и другой коэффициент весьма полезны для инвесторов, и позволяют оценивать компании с различных точек зрения. Вот что я написал ему в комментариях:

«Олег, а я обращаю внимание на балансовую оценку чистых активов компаний. Тех, что заняты не банковским бизнесом и торговлей недвижимостью, а вполне обычной деятельностью по производству прочих товаров и услуг. Понятно, что возникают трудности при бухгалтерской оценке чистых активов компании. Во многом это оценка сделана, исходя и предположений относительно перспектив бизнеса, и допущений, в основе которых субъективный взгляд руководителей компаний. Ну и оценка справедливой стоимости оцениваемых активов тоже зависит от уровня иерархии. Если это первый уровень, то справедливую стоимость актива вычислить легко. Рыночные котировки в помощь. О чём Вы и сказали, коснувшись в своей статье оценки активов банковского бизнеса. К сожалению стоимость активов, отнесённых самими же компаниями к третьему уровню иерархии справедливой стоимости, невозможно определить с помощью рыночных котировок, и приходится идти на разного рода ухищрения типа метода эффективной процентной ставки, чтобы нарисовать хоть какую-то цифру в балансе.

И тем не менее, на мой взгляд большая глупость отдавать предпочтение оценке бизнеса через капитализацию в ущерб оценке через баланс. Пренебрегать балансовой оценкой-значит рисковать капиталом, покупая по завышенным ценам некие будущие перспективы и денежные потоки. Хотя совсем отказываться от прогнозирования денежных потоков и перспектив активному инвестору не следует. Вот исходя из этих соображений я не покупаю акции Норильского Никеля, торгующегося более чем за 5 капиталов. В теме dkinvest была у нас дискуссия, и мне в качестве контраргумента предлагалась задачка и несколько комментариев, но я стою на своём: Норильский Никель дорог и даже хорошая дивидендная доходность и блестящие перспективы компании меня не прельщают.»

На что Олег ответил следующее:

«Да. Очень понятная позиция. Я сам ее долгое время придерживался. Но постепенно, под напором здравого смысла (во всяком случае я так это называю, можно считать это и глупостью) перешел на позиции временного распада денег, как основного риска, и участия в текущей прибыли, как основного бонуса… и ориентацию сменил, с оценки стоимости с опорой на ликвидационную стоимость к оценке с опорой на денежные потоки… Думаю, это очень внятные позиции и спорить тут особо не о чем. Ликвидационная стоимость подразумевает, что при гибели бизнеса можно получить некоторую компенсацию на распродаже имущества и компенсация может быть выше тех денег, которые стоили права на это имущество (акции). Опора на денежные потоки в оценке означает ориентацию на получение части этих денежных потоков пока бизнес жив в виде дивидендов, например. Я думаю, что Вы все это лучше меня знаете. Но поясняю читателям-новичкам суть дела. Простите за многословие».

Ну и мой следующий комментарий-уточнение был таким:

«Олег, ну какие могут быть извинения? Многословие многословию рознь. Вы идёте тем же путём, что и Баффет, который постепенно отошёл от чисто грэхемовского подхода с опорой на оценку балансовой стоимости и ограничениями на покупку вроде покупать акции не дороже чем за 1,2 капитала, к покупке акций компаний, которые стоят гораздо дороже балансовой оценки из-за их высокой рентабельности. Вы ориентируетесь более на способность компаний генерировать денежные, чем на бухгалтерскую оценку, и я считаю, что ваш подход разумен. Я и сам ориентируюсь на это. Единственное, я пытаюсь определиться, не слишком ли радужно рынок оценивает перспективы компаний, давая за компанию не 1,2 капитала, а 2, или 3, или 5 капиталов. То есть я пытаюсь искать золотую середину, учитывая и размер чистых активов, их рентабельность и рыночную оценку этих активов. И в каждом конкретном случае я говорю себе:»Да покупке», или :«Нет покупке». 
Вот сейчас эту идею: учитывать при оценке компании капитализацию компании при принятии решений о вложение денег, довели до абсурда. Представляют капитализацию как некий фундаментальный параметр, хотя капитализация есть следствие комбинации как фундаментальных факторов, так и спекулятивных. Капитализация лишь следствие сочетаний факторов двух этих групп, и не более того. Но не знаю на кого рассчитаны этот тезис: «обращайте внимание на капитализацию. Это наше всё, а скучный фундаметал, ну кому он нужен?» А потом втюхивают всякие пустышки, где денежные потоки- одна выручка без прибыли.

Надежды на ликвидационную стоимость могут и не оправдаться. Она может быть как выше капитализации компании, так и ниже. Всё будет зависеть от причин по которым ликвидируется компания, и от тех условий, в которых будет находиться фирма на момент ликвидации. Бизнес среда весьма агрессивна и недружественна. Если компания, которую готовят к ликвидации, окажется в весьма стеснённых условиях, то друзья-конкуренты при малейшей возможности оберут фирму до нитки, предложив в качестве ликвидационной цены такую сумму, что мало не покажется.

Автор: Valua Vtoroy
Источник: Smart-Lab. 
Часть 1Часть 2

Добавить комментарий

Этот сайт использует Akismet для борьбы со спамом. Узнайте как обрабатываются ваши данные комментариев.